全球金屬行業(yè)仍然處于弱供給周期。全球礦端有效供給增量顯現(xiàn)剛性化特征，2024 年全球礦業(yè)上游勘探投入在金屬價格整體高位背景下延續(xù)第二年回落，2024 年全球金屬勘探投入已降 3%至 125 億美元。

盡管 3 年行業(yè)礦端平均資本投入周期數(shù)據(jù)暗示數(shù)年后金屬行業(yè)的供給彈性或有釋放空間，如 2021-2023 全球礦山領(lǐng)域年均勘探投入已升至 123.2 億美元（累計(jì)上升 35.4%），該數(shù)據(jù)創(chuàng) 1997 年以來 9 個周期中第二高位，并觸及2009-2011 年該階段水平（QE 時期）。但海外市場的高融資成本、有效礦山項(xiàng)目品位的弱化、全球政經(jīng)環(huán)境揮發(fā)所帶來的遠(yuǎn)期增長預(yù)期波動等，均令全球礦業(yè)項(xiàng)目上游支出環(huán)境惡化。

從最新的數(shù)據(jù)角度觀察，2024年綠地勘探項(xiàng)目的數(shù)量占比已經(jīng)降至創(chuàng)紀(jì)錄低點(diǎn)（27.9 億美元，占比降至 22.36%），但與之對應(yīng)的在產(chǎn)礦區(qū)項(xiàng)目投入占比卻持續(xù)增長（49.8 億美元，占比 40%），數(shù)據(jù)充分顯示全球礦業(yè)投資環(huán)境的復(fù)雜化令資本風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)的明顯弱化（如 PAI 指數(shù)在 24Q3 已經(jīng)降至 2016 年來最低）。

考慮到綠地項(xiàng)目勘探投入的實(shí)質(zhì)性減少將令實(shí)際產(chǎn)能釋放的滯后效應(yīng)更為顯著，我們認(rèn)為全球礦業(yè)的供給狀態(tài)在2028年前或延續(xù)強(qiáng)剛性化特征。全球金屬行業(yè)供給增速整體剛性承壓，全球礦端平均供給增速顯著低于金屬產(chǎn)出增速。

從全球 28 種礦業(yè)項(xiàng)目年均產(chǎn)出增速觀察，24 年礦端實(shí)際供給增速由 6.35%降至 2.22%，僅為近 30 年供給增速均值的 49.8%（1995-2024 年全球礦端供給平均年增速為 4.45%）。而從中國的金屬實(shí)際產(chǎn)出角度觀察，中國 10 種有色金屬月度累計(jì)產(chǎn)量供給增速 2023-2024 年間均值為 6.79%（24 年均值降至 5.95%），整體維持于 2012 年至今產(chǎn)出增速的波動區(qū)間內(nèi)，顯示金屬產(chǎn)出的供給增速仍呈周期性的偏剛性特點(diǎn)。

中國金屬的產(chǎn)出數(shù)據(jù)一方面與國內(nèi)金屬冶煉行業(yè)產(chǎn)能利用率階段性偏高有關(guān)，另一方面則解釋了金屬礦端供給相對冶煉端需求偏緊的現(xiàn)狀。各金屬品種的后期供給狀態(tài)或延續(xù)分化。

根據(jù)近年來全球礦業(yè)項(xiàng)目的數(shù)據(jù)變化觀察，貴金屬及工業(yè)金屬礦業(yè)遠(yuǎn)期供給或延續(xù)偏剛性特征，但新能源小金屬新建項(xiàng)目量卻顯著增長。2023 年全球的黃金項(xiàng)目鉆孔數(shù)量-36%至 30345 個（占全球礦業(yè)項(xiàng)目鉆孔數(shù)比例連續(xù)三年下降至 57%），2024 年全球黃金勘探投入再度下降-7%至55.5 億美元（黃金勘探預(yù)算公司數(shù)量-8%至 1235 個）；盡管全球銅礦項(xiàng)目預(yù)算同期+2%至 32 億美元并創(chuàng) 2013年來最高，但資金項(xiàng)目投入的分化或強(qiáng)化遠(yuǎn)期銅供給的剛性狀態(tài)（綠地項(xiàng)目-9%但在產(chǎn)項(xiàng)目+12%）。

另一方面，周期性的數(shù)據(jù)顯示全球鋰市場的中期供給壓力依然較大。2024 年三種金屬勘察總投入在 2023 年（+42%至 17.04 億美元）歷史最高基礎(chǔ)上-0.4%至 16.97 億美元（占全球礦業(yè)勘探總投入約 14%），其中 24 年鋰礦勘探投入+2.55 億美元至 11.1 億美元（占三種能源金屬總支出比例 65%），鎳礦及鈷礦相關(guān)勘探支出分別-2.34億美元及-0.28 億美元至 5.34 億美元及-0.52 億美元（資本支出占比 31%及 3%）。

礦業(yè)項(xiàng)目上游數(shù)據(jù)的分化意味著后期不同品種間礦端供給彈性的分化，暗示全球貴金屬及工業(yè)金屬的供給可能延續(xù)剛性化，而能源金屬的供給或延續(xù)增長特征。